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光伏組件即太陽能電池板，是光伏發(fā)電系統(tǒng)的核心部分之一，主要由光伏電池片、超白布紋鋼化玻璃、EVA膠膜和TPT熱塑性橡膠組成。光伏組件是我國的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)10多年位居全球首位,特別是自2020年9月我國正式推出雙碳戰(zhàn)略以來，國內(nèi)光伏組件迎來高速發(fā)展黃金期，產(chǎn)量和產(chǎn)能目前已占到全球的80%以上。

在國內(nèi)光伏組件企業(yè)中，隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技是四家最大的頭部企業(yè)，被稱為“四大”，尤其是隆基綠能，光伏組件的出貨量曾多次位居榜首。其中，隆基綠能科技股份有限公司(以下簡稱“隆基綠能”，股票代碼601012)的主營產(chǎn)品除了光伏組件，還涉及單晶硅片、能源解決方案和氫能裝備等，生產(chǎn)基地遍布陜西、寧夏、江蘇和內(nèi)蒙。

今年1月份，隆基綠能的主要競爭對手晶科能源、天合光能都相繼發(fā)布了業(yè)績預增公告，預計凈利潤大增五成以上，但隆基綠能卻毫無動靜。結合隆基綠能第三季度歸母凈利潤大減-44.05%的情況，偵碳家不免對隆基綠能2023年的全年業(yè)績產(chǎn)生了擔憂。

今年4月30日，隆基綠能2023年報終于出爐，凈利潤減少石錘了，不過好在減少幅度有所降低，而且營業(yè)收入和凈利潤都分別保住了千億和百億量級。

哪些原因導致了隆基綠能2023年凈利潤下降?偵碳家認為，營收增長過于緩慢，以及資產(chǎn)減值損失過大是主要原因，而更深層次原因可能與隆基綠能選擇BC電池技術路線而非TOPCon有關。

Part One

營收增速不足競爭對手1%，出貨量被反超，凈利優(yōu)勢即將喪失

隆基綠能2023年年報顯示，當期實現(xiàn)歸母凈利潤107.51億元，同比減少-27.41%；實現(xiàn)扣非凈利潤108.34億元，同比減少-24.84%；實現(xiàn)營業(yè)收入1,294.98，同比微增0.39%。

2023年，隆基綠能的歸母凈利潤減少了40億多，但其主要競爭對手晶科能源同期卻反而增長了45億多，同比大增153.15%。此消彼長之下，晶科能源的凈利潤離隆基綠能的差距僅剩最后33.11億元，也許2024年再一個業(yè)績沖刺，光伏組件上市公司中的利潤王可能就要易主。

另據(jù)2024年一季報，隆基綠能歸母凈利潤大虧-23.5億元，而同期晶科能源卻實現(xiàn)了凈利潤11.76億。截至當前，晶科能源的凈利潤已經(jīng)領先隆基綠能35億多，這更增強了偵碳家對上述預判的信心。

2023年，隆基綠能實現(xiàn)營業(yè)收入1,294.98億元，雖依然領先于同期晶科能源的1,186.82億元，以及天合光能的1,133.92億元，但差距已經(jīng)不大。而且2024年一季度，隆基綠能僅實現(xiàn)營業(yè)收入176.74億元，已經(jīng)落后于晶科能源同期的230.84億元。

因此偵碳家同樣預測，2024年光伏組件上市公司中的營收王很可能也會易主，隆基綠能再次失去行業(yè)第一的可能性很大。感慨于光伏組件行業(yè)異常激烈的內(nèi)卷，千億龍頭也照樣隨時可能被掀翻，偵碳家想起了愛麗絲夢游仙境中紅桃皇后的名言：“在這里，你只有不斷奔跑，才能停留在原地”。

隆基綠能龍頭地位的岌岌可危，與營收增速顯著低于競爭對手密切相關。2023年，隆基綠能的營收增速僅有0.39%，而晶科能源和天合光能則分別高達43.55%和33.32%，晶科能源的營收增速甚至是隆基綠能的111倍多，這幾乎是類似于龜兔賽跑的差距。

從出貨量看，雙方差距也非常明顯，晶科能源2023年組件銷量高達78.5GW，同比大增77.1%；但隆基綠能同期全部產(chǎn)品也僅有72.77GW，銷量更是僅有66.44GW。

雖然營收增速過低，但隆基綠能在營業(yè)成本上控制上反而略占優(yōu)勢，導致其毛利率高于競爭對手，同比也出現(xiàn)增長，這是其年報亮點之一。

隆基綠能2023年報的另一亮點是應收賬款對銷售收入的推動作用明顯高于競爭對手。隆基綠能2023年的應收賬款周轉率接近12次，而晶科能源低于6次，天合光能低于7次，差距非常明顯。

偵碳家認為這可能說明隆基綠能充分利用組件龍頭的市場地位，對客戶明顯少給賬期而實現(xiàn)的；不過物極必反，在隆基綠能收割客戶賬期利益的同時，也許競爭對手反而當成是機會，通過給予客戶更多賬期實現(xiàn)了銷售收入百倍的增速。

偵碳家認為，在資金緊張的情況下，隆基綠能的賬期策略更具可行性；反之資金如果充裕，通過寬松的賬期實現(xiàn)更高營收增速才是結果導向。

那么，隆基綠能和競爭對手相比，現(xiàn)金流狀況如何呢?

Part Two

經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量驟減，不足競爭對手3/1，主營業(yè)務造血能力顯著下降

除了凈利潤增速出現(xiàn)明顯下降，以及營收凈利潤增速雙雙明顯低于競爭對手，偵碳家還發(fā)現(xiàn)，隆基綠能的現(xiàn)金流狀況也出現(xiàn)明顯不利變化。

2023年，隆基綠能經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為81.17億元，同比大減-66.69%，主營業(yè)務雖尚有一定造血能力，但已被大幅削弱。投資活動現(xiàn)金流量凈額基本保持平穩(wěn)。

籌資活動現(xiàn)金流量凈額則出現(xiàn)大幅減少，以隆基綠能的實力，顯然不至于只能融到3億多資金，應該是其對籌資的需求主動減弱導致。如果隆基綠能找到更多預期回報明顯高于融資成本的項目，融資需求增加必將導致其籌資活動現(xiàn)金流量凈額也增加；反之，是否說明2023年隆基綠能手頭缺乏更多盈利較多的項目？

同時，隆基綠能主營業(yè)務的造血能力也明顯弱于競爭對手。2023年，晶科能源和天合光能的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為248.16億元和239.96億元，大約是同期隆基綠能的3倍，這也印證了偵碳家的判斷，隆基綠能要在賬期上收割客戶，而晶科能源和天合光能卻有足夠現(xiàn)金資源可以反過來利用賬期擴大銷售額。

在對下游客戶的賬期上，隆基綠能取得的優(yōu)勢很大；而在對上游供應商的賬期上，隆基綠能和競爭對手較為接近，應付賬款以及占營業(yè)成本的比例相差不大。

雖然2023年隆基綠能的組件出貨量被晶科能源大幅反超，在營收增速上也處于絕對劣勢，但僅憑這些，還不足以讓雙方的凈利潤一舉縮短超過85億元的距離。偵碳家發(fā)現(xiàn)，隆基綠能同期的資產(chǎn)減值損失過大，明顯超過晶科能源和天合光能，也是其在凈利潤指標上大輸后者的重要原因。

Part Three資產(chǎn)減值損失超70億，遠高于競爭對手，成凈利潤又一短板

2023年，隆基綠能的存貨金額和晶科能源以及天合光能相差不大，大致在伯仲之間。

但同期隆基綠能的資產(chǎn)減值損失卻超過70億元，大增238.39%，其中絕大部分是計提的存貨跌價準備，高達51.71億元，大部分來自庫存商品，可能說明其銷售可能未達預期，產(chǎn)品積壓明顯。

偵碳家發(fā)現(xiàn)，2023年隆基綠能的資產(chǎn)減值損失明顯超過晶科能源以及天合光能，前者比晶科能源高出57.01億元，比天合光能也要高出37.68億元，這是本次隆基綠能凈利潤被大幅趕上的重要原因。

另外，雖然2023年隆基綠能巨額資產(chǎn)減值中，來自固定資產(chǎn)減值的不多；但目前其產(chǎn)能利用率并不高，組件產(chǎn)能利用率僅有72.20%，而且46GW單晶硅片和20GW單晶組件的新產(chǎn)能又尚在途中，未來不僅產(chǎn)能過?？赡芗觿‰y以消化導致盈利難達預期，在建工程轉固定資產(chǎn)后的折舊和減值都會增加，可能會進一步拖累凈利潤。 

此外，隆基綠能因為應收賬款造成的信用減值損失則明顯少于資產(chǎn)減值損失，2023年僅有0.58億元，同比減少了-79.29%，這與其利用行業(yè)領導地位嚴控賬期的努力有關。

雖然隆基綠能在資產(chǎn)減值損失上明顯輸給了競爭對手，但偵碳家發(fā)現(xiàn)，隆基綠能在債務風險和償債能力上還是占據(jù)了明顯上風。

Part Four短期借款清零，償債能力及債務風險和成本均明顯優(yōu)于競爭對手

2023年報顯示，隆基綠能成功將短期借款清零，雖然長期借款增長到52.74億元，但比起天合光能113.18億元還是明顯要少；而且隆基綠能長短期借款總額僅有52.74億元，更是遠低于晶科能源的98.74億元和天合光能的177.73億元；此外，隆基綠能的資產(chǎn)負債率一直控制在55%左右，遠低于晶科能源和天合光能超過70%的資產(chǎn)負債率，所以隆基綠能的債務風險明顯更低。

而且隆基綠能賬上570.01億元的貨幣資金水平，要高出晶科能源和天合光能超過1倍，償債能力明顯更強。

此外，隆基綠能的債務成本也明顯低于晶科能源和天合光能，不到后者的一半，對凈利潤的影響更小。

綜上，隆基綠能的債務風險、債務成本和償債能力均明顯優(yōu)于晶科能源等競爭對手，這是其2023年報顯示的又一亮點。

Part Five選擇更艱難的BC電池路線，未來硬剛選擇TOPCon的競爭對手，勝算幾何？

在2年多前，隆基綠能曾是光伏企業(yè)中最賺錢的上市公司，有著“光伏茅”的美譽。但2024年一季報卻顯示，隆基綠能已經(jīng)成為虧損最大的光伏上市企業(yè)。偵碳家認為，除了競爭對手晶科能源等后來居上對市場份額的蠶食鯨吞，隆基綠能選擇N型電池技術路線的正確性也值得商榷，而這可能恰是導致其出貨量被反超以及銷售增速緩慢的重要原因。

由于P型電池的光電轉換效率及理論上限較低，業(yè)界已普遍接受N型電池未來取代前者的必然性，最快甚至2025年就會出現(xiàn)明顯改觀。但具體到N型電池的細分技術路線，依然存在TOPCon、HJT、BC和鈣鈦礦等爭議。

其中，隆基綠能選擇了BC電池作為未來發(fā)展方向，但除了光電轉換效率稍高，技術難度大、生產(chǎn)工序多、與當前P型生產(chǎn)線不兼容，以及無法量產(chǎn)等皆是BC電池的硬傷。

而TOPCon電池恰相反，其具有更高的量產(chǎn)效率、更優(yōu)的量產(chǎn)成本、和更明確的提效降本路徑，所以TOPCon電池被晶科能源、天合光能、晶澳科技和阿特斯都認為未來較長一段時期內(nèi)都將是最具性價比和商業(yè)化價值的電池技術路線，并因此也都紛紛押注新建TOPCon電池新產(chǎn)能。就連豪賭HJT電池的愛旭股份，也似乎在考慮改換門庭，近年來也不斷提升TOPCon電池產(chǎn)能的占比。

而且“實踐出真知”，從實踐中市占率的角度看，TOPCon電池也明顯領先于HJT和BC等其他類型的N型電池，在N型電池中一騎絕塵。

從2023年報結果看，以晶科能源和天合光能為代表的TOPCon電池派取得了完勝，業(yè)績大增。晶科能源全年出貨N型TOPCon電池48.41GW，同比增長352%，占其總出貨量的超過60%，為出貨量反超隆基綠能立下了汗馬功勞；選擇BC電池的隆基綠能則相反，不但凈利潤增速下降，出貨量也被反超。

偵碳家認為，在大量事實面前，技術路線之孰優(yōu)孰劣可能已經(jīng)呼之欲出。偵碳家因此擔心，隆基綠能一旦沿著錯選的BC電池技術路線繼續(xù)前行，未來是否會繼續(xù)被晶科能源等拉開更大業(yè)績差距，以至于積重難返？

Part Six

國際政治風險導致貨到目的港訂單卻被取消，善后成燙手山芋

偵碳家還發(fā)現(xiàn)，隆基綠能手頭還有個燙手山芋。2023年，美國海關的暫扣令導致了隆基綠能的部分產(chǎn)品滯留美國海關，目前時間已經(jīng)較長。

隆基綠能因此不但與相關客戶取消了已簽訂的銷售合同，原本應由客戶承擔的應收代墊租賃費用因相關銷售合同取消預計無法收回，隆基綠能因此核銷了已經(jīng)計提的壞賬準備0.48億元，所以對應貨值金額可能高達數(shù)億甚至超過了10億。

但是對于滯留貨物的處理，隆基綠能雖然在2023年報中表示另擇其他地區(qū)銷售，但具體進展卻語焉不詳。像這種貨到了目的港很長時間以后再臨時找客戶轉賣的情況，外貿(mào)實踐中并不好處理。

如果是通用型號可能還好賣些，但依然會面臨客戶大幅壓價的損失；特殊型號則更難找到合適買家。而且在未明確新買家之前，一般不會輕易轉移貨物去其他港口，這樣積壓目的港的時間會較長，從而面臨滯港費、超期費和懲罰性倉儲費，超過一定時間上限還會面臨被海關拍賣的風險。而如果想退運回國內(nèi)，不但要承擔運費，進口清關可能還會產(chǎn)生關稅和13%增值稅(保稅進口除外)。

所以，偵碳家認為隆基綠能未來處理這個燙手山芋不排除出現(xiàn)較大虧損的可能，從而未來繼續(xù)扯利潤后腿。

Part Seven

專利侵權訴訟化干戈為玉帛

規(guī)避數(shù)十億賠償可能乃明智之舉

2023年報顯示，自2019年3月起，隆基綠能就陷入了與HanwhaSolutionsCorporation(以下簡稱“韓華”)的專利侵權之爭。韓華及其子公司先后向美國國際貿(mào)易委員會（ITC）、美國特拉華州地區(qū)法院、澳大利亞聯(lián)邦法院、德國杜塞爾多夫高級地區(qū)法院、法國巴黎法院、荷蘭鹿特丹地方法院等提起對隆基綠能專利侵權訴訟，一時間甚囂塵上。

偵碳家注意到，韓華也同樣提起了對晶科能源的專利侵權訴訟，晶科能源為此被迫停止了在被起訴國家相應型號產(chǎn)品的銷售，2023年甚至還根據(jù)訴訟進展情況計提了合計高達16.78億元的預計負債，這意味著晶科能源已經(jīng)認為自身敗訴賠償?shù)目赡苄栽?0%-95%之間。

雖然隆基綠能被韓華起訴的國家更多，但幸運的是，隆基綠能與韓華正式達成專利交叉許可，即雙方有權在全球范圍內(nèi)合法使用相關專利技術，韓華因此撤銷了對隆基綠能的所有起訴。這樣化干戈為玉帛的結局，不但可以讓隆基綠能免受專利賠償?shù)睦_，還不影響其在所在國市場的產(chǎn)品銷售，偵碳家認為是一舉多得的明智之舉。

Part Eight

大批裁員傳言惹風波

未來在內(nèi)卷中凝聚人心任重道遠

2024年2月，新浪網(wǎng)和鳳凰網(wǎng)等多家媒體均報導了光伏組件龍頭隆基綠能在業(yè)內(nèi)流傳的擬大量裁員的消息。比如當時新浪網(wǎng)就提到：“本輪裁員主要針對勞務人員和管培生，其中160名應屆生中只有10人左右留下，其他人都被辭退或主動離職，而且沒有任何補償?！?；鳳凰網(wǎng)則提到：“理論考試排名的后10%，未轉正員工均不允許轉正。此外，宿舍內(nèi)抽煙、人走不斷電、臟亂被通報等違紀行為，也不可轉正”甚至還有媒體給出“要裁員1萬人”等傳言。

當時最夸張的傳言甚至提到，受行業(yè)產(chǎn)能過剩和激烈競爭影響，隆基綠能計劃裁員至多30%以降低成本。

而隆基綠能則于今年3月18日在在一份媒體聲明中表示：“光伏行業(yè)正面臨日益激烈的競爭環(huán)境，為適應市場變化和提高組織效率，公司正優(yōu)化員工隊伍”，雖未直接承認但也未否認。偵碳家因此無法排除上述傳言的部分可靠性。

記得在電影《寒戰(zhàn)》中，扮演香港保安局長的劉德華曾經(jīng)說過一句經(jīng)典臺詞：“在任何行動中，情報都是至關重要的”。同樣，偵碳家也認為，在任何重要的事業(yè)中，人都是至關重要的因素。

按照人力資源理論，通常一個員工離職，會在三個員工心里埋下離職的種子，而且業(yè)績和能力越強的員工反而越容易主動離職。因此，大批裁員對隆基綠能的員工士氣和工作積極性的不利影響是顯而易見的。如果在裁員壓力下，很多員工更多考慮自身的明天，而非企業(yè)的未來，那么隆基綠能想要在日趨內(nèi)卷的光伏組件行業(yè)扭轉逆勢也會越困難。

曾記否，2年之前，隆基綠能當時還是光伏行業(yè)中最賺錢的上市公司，被譽為“光伏茅”；但時至今日，隆基綠能卻在短短90多天內(nèi)就虧損23.5億元，成為光伏行業(yè)中可能是最虧錢的上市公司。

“昔我去兮,楊柳依依,今我來兮,雨雪紛紛”，偵碳家一邊感嘆于隆基綠能的物是人非，一邊不由想起一句古話：“其興也勃焉”。